中信建投：美债还能参考历史降息周期吗？

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文｜钱伟

本轮降息周期启动后，美债收益率大幅上行，和历史上的降息周期截然不同。如何看待本轮美债走势的分化、如何展望后续走势？

历史来看，多数降息周期均是趋势性降息，持续时间和幅度都较大，且降息终点均低于（或不高于）此前基准利率的低点，这是美债长端利率能持续下行的背景。而本轮降息趋向暂停，更类似1995-1998年两次案例，其间，美债10Y收益率也在降息启动时筑底，此后大幅反弹50-100bp。

展望后续：当前降息预期下，10Y的博弈空间存疑，“前端+超长期限”的组合的短期波动风险或更小；缺乏明确政策刺激+高利率压制+特朗普不确定性，就业和通胀数据或继续走弱，联储降息预期有望修复至年内2-3次，美债10Y仍看好全年50-100bp的下行机会。

2025年1月7日，10年期美债收益率上行接近4.7%高位，本轮降息周期启动后，收益率上行接近100bp，和历史上的降息周期中整体利率下行截然不同。如何看待本轮美债走势的分化和后续走势？

近期美债利率持续上行，本轮走势与历史上降息周期截然不同。历史上看，降息周期启动前后，10Y美债利率中枢整体回落。参考1980年之后的历次降息案例，平均意义上而言，10Y美债利率在首次降息前的一个季度左右开始回落，一直持续至首次降息后的2个月，随后在低位保持震荡，平均幅度在120bp以上。本轮降息周期，美债利率在降息前走势基本符合历史规律，自今年二季度阶段性高点后，开始趋势回落，但9月降息正式开启后，美债利率开始止跌回升，目前已经基本回到降息前高点，和历史经验有明显分化。

降息类型的不同，可能是分化的主要原因之一。目前美债利率下行受阻，主因市场的降息预期受打压，普遍预期一季度降息将暂停，全年降息不足2次，时点推迟至7月。本轮周期是一次非典型的降息周期，和以往有较大区别。历史来看，多数降息周期均是趋势性降息，持续时间和幅度都较大，且降息终点均低于（或不高于）此前基准利率的低点。仅有两次例外，分别是1995年和1998年，这两轮周期时间很短，且幅度不超过75bp。因此，本轮降息若就此暂停，更加可比的可能是上述两轮周期，而非常规历史。

具体对比来看，本轮美债走势与大多数趋势性降息的周期分化较为明显，趋势性降息是美债利率持续下行的重要保障；但与1995-1998同时期比较，分化程度下降，相似程度提升。

尤其是：1995-1998两轮周期中，10Y美债收益率在首次降息后，即开始筑底回升，持续时间在1-2个月，幅度分别为56和91个bp（不考虑更长时间的回升过程）。目前美债10Y收益率上升幅度为99个bp，相对更大，但总体特征和之前大致相仿。

因此，单纯从历史经验的均值回复角度，很难判断美债收益率已经大幅超调、下行空间较大。后续美债走势，核心仍在于联储降息预期的演绎。可以从两个角度观察：

第一，当前降息预期下，美债的点位是否合理？10Y的博弈空间存疑，超长期限的超调概率或更大

CME期货价格来看，目前市场对年内降息预期次数仅剩1次左右，互换市场的信号更加悲观，2年内降息幅度可能仅1-2次，联邦基金利率较难向下突破4%。按照这一降息预期进行拟合，目前曲线在5年这种中短端的点位相对合理（并且偏离幅度较低）；10年期虽然高于预测值，但考虑近两年的误差幅度，目前并不在极端水平，不排除继续上行20-30bp的可能性（这时达到误差的极限水平）；而更长期限的20年这种，目前偏离幅度基本接近极限水平，超调的概率更大。

因此，短期介入市场，增加选择前端+超长期限的组合，可能波动的风险更小。

第二，后续美债利率趋势回落的催化，主要跟踪CPI走势，一季度通胀再度弱化后，联储降息预期有望修复。

从超调的角度，无法确认收益率短期有很好的下行博弈机会，那么后续美债走势还是需要回归到降息预期上。目前市场对于经济的高增长与高通胀仍然相对乐观，但考虑到财政和联储在上半年均没有太大的政策看点，高利率和特朗普不确定性压制下，经济内生动能很难长久，通胀和就业数据维持中枢回落依然是基准假设。参考过去两年美国经济和市场预期走势，呈现典型的中枢下移、但季度之间节奏反复的特征，也许目前市场正好处于这一轮经济和通胀乐观预期的高峰，后续将向下修正。

当核心CPI环比稳定且再度向0.2%靠拢，预计降息预期有望修复至全年2-3次，10Y美债收益率年内或仍有50-100bp下行空间。

美国通胀上行超预期，美国经济增长超预期，导致美联储货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌，商业银行破产危机，以及新兴市场出现货币和债务危机。美国经济衰退超预期，导致金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松。欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难。全球地缘风险加剧，中美关系恶化超预期，大宗商品、运输出现不可控因素，逆全球化程度进一步加深，供应链持续被破坏，相关资源争夺恶化。