摘要：
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中信证券研究 文|明明 周成华 王楠（金麒麟分析师）茜
站在当前的时点来看，如果今年美国失业率在当前点位进一步上行0.5%-1%，或者美国新增非农就业人数向下接近10万人，或服务业PMI快速回落至50附近，则可能会触发美联储重启降息，美联储重启降息时点在今年3月以后的概率较大。此外，如果今年出现一些黑天鹅事件导致美国金融市场面临流动性危机，则届时可能会快速触发美联储降息。10年期美债利率近期回调，4.9%或为阶段性的顶，仍需关注特朗普政策和经济数据的影响。
▍回顾历史来看，美国就业市场疲软与恐慌情绪蔓延引发金融市场流动性危机是美联储过往降息周期中重启降息的核心触发因素。
2002年，新增非农就业数据疲软，制造业PMI跌至50附近、服务业PMI也出现一定疲软，叠加2002年又接连爆出世通、泰科等公司财务造假问题，投资者信心受到打击，标普500指数自2002年5月快速下跌，因而美联储在2002年11月重启降息，降息50bps。类似地，2008年次贷危机期间，美国雷曼兄弟公司破产触发全球金融市场恐慌，美股暴跌，叠加美国经济在暂停降息期间明显走弱，因而美联储在2008年10月重启降息，并在12月进一步降息以应对流动性危机。
▍而1995年美国成功实现经济软着陆的那轮降息周期中，美联储仅降息了三次，随后由于美国经济在降息周期中后期复苏迹象明显且持续，因而美联储在暂停降息后并未重启降息。
1995年7月美联储开始第一次降息，后续由于美国GDP环比折年率自1995年三季度回升至2.5%以上，失业率趋稳，新增非农就业人数上升，制造业PMI快速回升，因而在1996年1月以后美联储暂停了降息。后续美国GDP增速稳健，失业率甚至进一步下行，新增非农就业人数稳定在18万人以上，因而后续美联储并未再次开启降息。
▍回顾历史来看，美国经济走弱以及美国金融市场出现流动性危机会导致美联储重启降息。
站在当前的时点来看，如果今年美国失业率在当前点位进一步上行0.5%-1%，或者美国新增非农就业人数向下接近10万人，服务业PMI快速回落至50附近，则可能会触发美联储重启降息。在这种情况下，美联储重启降息时点在今年3月以后的概率较大。此外，如果今年出现一些黑天鹅事件导致美国金融市场面临流动性危机，市场恐慌情绪严重（例如，标普500指数30日累计变动快速下行至-10%以下，资金利率大幅偏离政策利率等），则届时可能会快速触发美联储降息。
▍即使美联储重启加息，预计也不会在今年落地。
1995年美联储降息后又较快在1997年3月加息主要是由于美国经济复苏态势强劲、通胀担忧上升。而今年美国经济复苏节奏存在特朗普关税政策、减税政策等诸多因素的扰动，当前美国经济复苏出现迹象但仍不稳固，预计需要美国经济增长健康持续至少6个月以上，美联储才会确定经济增长的稳定性。另一方面，即使特朗普关税政策在今年一季度快速推出，关税对美国通胀构成压力预计也将有半年以上的滞后性，而确认美国经济过热或美国通胀压力上升，预计美联储也需要6个月及以上的窗口期观察。因而预计今年年内就加息的概率较低，但不排除2026年、2027年美联储重启加息的可能性。
▍此前极端鹰派交易推动十年期美债利率持续上行，近期美国通胀压力回落推动美债利率回调，预计此前4.9%的高点将是十年期美债利率阶段性的顶。
近几日10年期美债收益率冲高回落，主要由于1月10日晚（北京时间）披露的美国CPI数据显示当前美国核心通胀压力在趋弱，核心服务项环比多月稳定在0.3%左右，核心商品项也多月在0%附近波动。预计短期十年期美债4.9%为极端鹰派交易的演绎，或为美债利率阶段性的顶，后续需高度观察特朗普1月20日上台后政策变动以及后续美国经济数据披露（PCE、GDP等数据）对于美国金融市场的扰动。
▍风险因素：
特朗普上台后其政策倾向超预期；美国与其他国家贸易摩擦风险超预期；美国经济、通胀黏性超预期；美国货币政策超预期；地缘政治风险超预期等。
