中金：通胀温和，为美联储12月降息打开大门

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美国10月总体CPI季调环比上涨0.2%（前值0.2%），同比反弹至2.6%（前值2.4%）；核心CPI环比上涨0.3%（前值0.3%），同比持平于3.3%，均符合市场预期。我们认为，本月受飓风扰动而不及预期的非农叠加符合预期的通胀，至少为美联储12月降息打开了大门。但短期因素的扰动也使得本月公布的就业与通胀可能不会成为影响美联储12月的降息决策的最关键数据，仍应密切关注12月会议前公布的最后一份非农与通胀，如果双双超出预期，联储也或保留“跳过”12月降息的灵活性。往后看，未来通胀的上行风险来源主要是特朗普上任后的政策走势，如果特朗普采取的政策倾向相对温和，则美国通胀上行风险还较为可控，但如果激进推行对外加征关税与驱逐移民政策，可能会抬高美国本土商品与服务成本，带来更高的通胀风险。

美国10月份总体CPI同比反弹，核心CPI同比持平，二者环比增速都已是连续第三个月持平，显示通胀虽然上行风险不大，但仍存在粘性。从分项来看，10月美联储最关注的非房租核心服务通胀（supercore）环比增幅由上月0.4%回落至0.3%，环比增速回落是一个好的信号，但过去三月的环比折年增速从上月3.8%反弹至4.3%，与2%的通胀目标仍有距离，显示近期服务通胀的下行仍没有美联储所希望的那么顺利。其中，机动车维修（+1.3%）、娱乐服务（+0.7%）、机票价格（+3.2%）、邮政快递（3.9%）、医疗服务（0.4%）涨幅较大；而此前持续坚挺的汽车保险价格10月环比转跌0.1%，但同比增速仍维持在14%的高位。

核心商品价格环比增幅回落至0%（前值0.2%），二手车价格反弹，但服装、家电等用品价格下跌。其中，二手车价格环比从0.3%加速至+2.7%，符合此前通胀点评《通胀反复，联储或谨慎降息》中所讲，在经历了6月份汽车销售软件故障后，二手车和新车库存有所紧张，这可能导致未来几个月价格小幅回暖，而这在Manheim二手车指数等领先指标中有所体现。不过最新Manheim二手车指数已明显转为环比负增长，可能意味着年末通胀会受益于一定二手车价格的下行压力。其他商品来看，10月服装价格（环比-1.5%）明显下跌，其他商品如窗帘（-3.5%）、家电（-0.6%）、医疗商品（-0.2%）、玩具（-0.5%）等仍在下跌。这表明商品供给仍然充足，尤其是来自中国等地物美价廉的产品仍在帮助平抑美国的通胀，未来短期商品价格大幅反弹的可能性较低。但向前看，如果新总统特朗普上台后激进推进关税政策，可能推高美国进口商品的价格，带动核心商品价格由“通胀压舱石”转向“通胀助推器”。

9月房租环比增幅反弹至0.4%（前值0.3%）。其中，酒店价格增速从上月的下跌2.3%转正为0.5%。主要居所租金季调环比增速持平于0.3%，业主等价租金反弹至0.4%（前值0.3%）。我们此前已多次提示，房租通胀未来可能继续存在粘性。一个原因是Zillow等私人部门领先指标显示未来一段时间房租通胀环比较难快速回落，另一个更深层次的原因或是伴随着移民流入，其居住需求或持续释放，对房租通胀起到支撑作用。

综合来看，这一份数据显示通胀基本符合预期，短期上行压力不大，不是联储目前“最棘手的麻烦”，美联储目前更为关注的焦点仍然是劳动力市场。如果考虑到目前就业侧风险没有完全消除，我们认为美联储12月仍有可能继续降息25个基点。不过10月飓风和罢工扰动不断，我们认为本月公布的就业与通胀可能不会成为影响美联储12月的降息决策的最关键数据，我们提示应密切关注12月会议前公布的最后一份非农与通胀，下一份通胀数据可能可以在极端天气等短期因素消退后为美联储判断与平衡就业、通胀双方面的风险提供更多的清晰指引。如果仍大致符合预期，则联储可以出于“呵护软着陆”的考虑进一步降息，但如果双双超出预期，联储也或保留“跳过”12月降息的灵活性，以防通胀风险卷土重来。

再向前看，我们预测美联储在2025年继续降息，货币政策回归中性，但即便是美联储12月如期降息25个基点，也可能不会在点阵图中对于明年的降息给出太过于鸽派的指引。我们认为联邦基金利率或于明年二季度末下调至3.75%至4%，然后美联储或将停止降息，进入观望。这一水平比疫情前的中性利率高约150个基点，也高于目前市场的一致预期。另外，新一届美国政府的经济政策将是影响2025年的重要变量，未来通胀的上行风险来源主要集中在特朗普上任后的政策落实之上，我们预计其领导下的政府可能采取对内减税、对外加征关税、驱逐非法移民、以及鼓励化石能源等措施。我们预测这些措施会使美国经济保持增长，但也可能推高通胀。如果特朗普采取的政策倾向相对温和，则美国通胀上行风险还较为可控，但如果激进推行对外加征关税与驱逐移民政策，可能会更大幅度抬高美国本土商品与服务成本，带来进一步更高的通胀风险。综合来看，我们重申美国利率或将在较长时间保持高位（high for longer），低利率不是这个时代的底色。

图表1：美国10月核心CPI通胀同比持平